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    1.何为VC?——我们身处何处

     

        长期以来,中国一级市场投资圈的投资人一般被划分为以下类型:天使(Angel)、VCVenture Capital)、PEPrivate Equity)、夹层(Mezzanine)、并购(M&A/Buyout),其中VCPE又是最为活跃、数量最多(门槛可能也被认为最低)的投资人。

     

        VCPE的区别在哪儿呢?通常认为,VC投资于偏早期但过了天使投资阶段的项目,而PE投资于偏成熟的后期项目,包括上市公司的PIPE投资。

     

        显然,这种标准依然是模糊的。首先,到底哪个阶段之前属于VC、在这之后就属于PE呢?其次,在IPO比较热门的那几年,PE投资几乎等同于Pre-IPO投资,后来又集中于Pre-M&A投资,但一些号称VC的机构也纷纷参与Pre-IPO项目。

     

        虽然很模糊,大部分人还是约定俗成地使用上述这个划分。譬如,一般人在讨论一级市场投资时会说,与PE投资相比,VC投资的回收期限长、风险更高。这种论调似乎也挺有道理的,但总归觉得有些不合理。

     

        大约一年前,我在看Andrew Romans所著的《风投大师:揭秘创业与融资》时,第三章提到了VCPE的区别。他说,在伦敦,有人按照每轮投资额来划分,500万英镑以下为VC,而500-1000万英镑的为PE(东哥:那超过1000万的呢?),但这种划分不一定正确。

     

        Romans提出了一个划分方法:VC投资于亏损的业务,将自己看作有附加值的公司打造者,可能投资种子期或者较晚期的公司,但是他们相信,那些他们投资的企业将受惠于自己的现金和咨询服务,取得魔力增长,VC通常取得小股东地位(股权低于50%)。而PE将其投资主题围绕投资标的公司的债务、金融工程或者大规模重组,通常持有控股权(超过50%)。

     

       上述划分方法可以简化为:VC进行少数股权投资,利用资金和投后服务推动被投企业增长;而PE进行多数股权投资,利用财务重组、拆分等方式获得收益。当然,这些投资都是指非公开交易。因此,典型的PE其实就是我们通常所述的并购投资。

     

       在最近的一次演讲中,中国证监会私募基金监管部副主任刘健钧指出,典型意义上的“私人股权投资基金”即国内简称的“股权投资基金”本质上是一种从事财务性并购投资的特别基金类别。而这种并购基金在操作上市公司收购时与对冲基金的区别在于,前者往往私下悄悄收购其不具有流动性的非公开交易股权,因而被称为私人股权投资,也即Private的含义所在。

     

        NAV.VC管理合伙人 John Backus在今年3月份的一篇文章中认为,风险投资是指直接投向私人公司的所有形式的投资/资金(The time has come to recognize that the entrepreneurial ecosystem has matured and to expand the definition of venture capital to include all forms of investing directly in private companies.),产品分类包括:SeedVentureVenture DebtGrowthPre-IPO阶段)。因此,Backus认为VC是指IPO前对企业的各种投资。

     

        按照这种方式来划分,各种的界限模糊和定位不清也就不存在了。因此,一级市场上绝大部分进行少数股权投资的兄弟们,we are伐木累,我们都是VC人,没有高低贵贱之分啦;咱都不属于PE家族,人家那都是干大买卖的,要控股和掌舵企业的。

     

        当然,必须承认,那些做Growth投资的基金,一般是不会承认自己是干VC的,否则,在LP心目中,他们就成了回报周期拉长、风险增大的类型了。

     

    2.VC怎么了?——为何槽点不断

     

        除了IPO数据差强人意外,2016年整个VC行业的募投管退肯定是平淡无奇的,这一点可以从投中ChinaVenture披露的基金募集数量和规模、投资案例数量和规模、并购交易等数据中看出来,就不进一步点评了。




     

          虽说早就不是什么皇冠上的明珠,虽然早有“VC狗”、“金融屌丝”这样的称谓,但当这个行业和中国足球、A股市场一样,成为揶揄对象、槽点不断、段子层出不穷,我相信还是出乎大多数人的意料,也是大多数VCer们心里不愿意接受的事实。

     

          资本寒冬中,一部分人抱怨找不到好项目,或者物有所值、价格合理的项目了,更多人是没有资金可投了,但根本上都是看空这个行业的未来回报,于是不少人开始short这个行当。

     

          根据我的观察,2015年和2016年是VC行业内人员流动过去几年中最为频繁的两年(当然,VCer群体的逐渐庞大也是造成行业人员流动绝对数量大增的原因)。不过,与2015年横向流动和自立门户不同,2016年则出现更多VCer离开的情形,去向则包括实业(制造业、服务业)、传统金融机构、财务顾问等等。

     

          正如当潮水退去才会发现睡在裸泳、当激情褪去才会发现生活的艰辛一样,当资本的昔日繁华落幕,表面上是市场不好有人退出,但实际上,大家终于开始发现或者正视这个行业与生俱来的一些问题。

     

    1)在合伙人级别以下,VC行业最大的激励约束机制在于跟投和Carry。但跟投金额太小起不到约束作用、跟投金额太大超过投资经理承受能力,Carry的兑现要在整个基金的期末或者最后几年,对大部分从业人员来说就是约束不足,激励也不足。

     

    2)除了募资,在找项目方面也是过于强调social能力,人员能力提升放慢或者畸形,这对不少新VCer来说无疑是令人沮丧的。有人曾经认为,企业募资时,企业/企业家通常是卖方,而由VC作为买方做出选择,然而事实是,很多项目都是在玩抢额度的游戏。

     

    3)传统意义上,VC等私募股权行业具有非公开特征,很多时候是在赚信息不对称的钱,但是现在互联网社交网络的渗透、大量企业挂牌新三板以及其他股权交易平台带来的信息公开、各种路演机构孵化器的展示,信息不对称的壁垒逐渐打破,获得信息的难度降低。单纯靠信息不对称获取收益越来越不容易。

     

    4)行业同质化严重。你去看各家主流基金的投资策略,翻来覆去就是那几个热门行业,最多分个早中期、中后期,除了超长期限的基金(很不幸,这样的人民币基金很少),标榜的退出方式也基本是IPO、并购、股权转让等。

     

    5)拼规模的寡头垄断现实,与行业精英化、精细化管理要求具有本质冲突。VC们大都会奉劝企业不要盲目扩张、嘲笑同行工厂化流水线作业时,但当LP捧着钱送上门来时,又有几个GP能抵挡得住呢?或者又有几个Managing Partner不在思考如何扩大基金管理规模、提高管理费收入呢?

     

    6)除了收入上的激励约束不足外,VCer还面临着归属感困境,上市运作比不过投行,行业专精比不过实业,看人相面比不过老司机,资金规模比不过银行保险,准入门槛比不过持牌机构。

     

    3.还要坚持吗?——我们将何去何从

     

          在股票市场上,赚钱或者赔得少的往往是那些长期持有的(如巴菲特),或者极度注重纪律的(如快进快出、量化对冲),而那些既有抱有幻想又没有定力的往往是最大的输家——高点杀入、低点割肉出局。

     

    关键问题是,你还相信社会分工吗?你还相信投资是个需要专业知识和能力的工作吗?

     

         至少对于那些刚刚毕业的新人们来说,很不幸,VC真的不是个好的职业生涯起点;对于那些入行不久、恰巧还有一技之长的VCer来说,趁早离开也是一个不错的选择;对于那些入行一段时间、更要重的是没有其他谋生手段的人来说,sorry,你只能死扛了,最多也只能换个平台试试。

     

        对于VCer来说,寒冬中一边冬眠、一边自我提升,恐怕是最优的选择了。其实,资本寒冬也不是一无是处,至少现在不用连夜赶TS和投资建议书了,很多项目有更多的时间去做更深的调研、去商谈更好的条款,有更多的时间去做行业研究,有更多的时间去复盘已经投过的项目,更能沉下心来做投后管理,有更多的精力去学习财务和法律知识,有更多机会去跟垂直行业中的专家、领袖们去交流。

     

        对于投资来说,资本的寒冬并不意味着投资回报的寒冬。基金就像葡萄酒一样有年份,某些年份成立的基金业绩比较好。美国有个统计,1985年来,往往在市场较冷的周期底部时候成立的基金业绩普遍更好。原因很简单,因为选择更多、价格更便宜、条款更优厚。

     

    养一身膘,等到冬去春来的那一刻再战,有什么不好呢?